A fase 2 do crescimento – por Luiz Gonzaga Belluzo e Júlio Gomes de Almeida (CartaCapital)

O próximo governo poderia buscar um superávit nominal capaz de impor ao BC a queda dos juros.

Depois do choque adverso de crédito e de expectativas que se abateu sobre a economia brasileira na posteridade da quebra do Lehman Brothers, o governo adotou um conjunto de medidas destinadas a recompor a confiança de empresários e consumidores. Diante da natureza do choque negativo, a União utilizou com moderação a política fiscal e cuidou de recompor o fluxo de crédito. Primeiro entre as instituições financeiras, ampliando a liquidez e estimulando a compra de carteiras pelas instituições mais líquidas. Isso impediu que prosperasse a crise bancária e permitiu uma rápida recuperação do crédito para as camadas sociais emergentes que estavam a ingressar no financiamento de bens duráveis. Para comprovar o que estamos afirmando, é recomendável observar o crescimento das vendas e da produção de bens duráveis de consumo.

No entanto, como de hábito, a crise de expectativas negativas atingiu, num primeiro momento, o investimento. Esse componente mais instável do gasto privado vinha se expandindo a taxas elevadas, sob os auspícios do otimismo empresarial e da anterior expansão das facilidades de financiamento. Explicamos: no período de crescimento pré-derrocada do Lehman, o setor bancário privado incrementava fortemente o crédito de curto prazo, enquanto o incipiente mercado de capitais – ações e debêntures – fortalecia o funding das empresas, embora, como de hábito, com clara concentração nas empresas de maior porte e reputação. O BNDES acompanhou esse processo e se constituiu, com sua capacidade de prover crédito de longo prazo, em fator importante na composição do mix de financiamento.

Deflagrada a crise financeira, a queda do investimento foi brutal, pois a maioria das empresas cortou imediatamente seus programas de inversão e as fontes privadas de financiamento – bancos e mercado de capitais – se retraíram rapidamente. Muitas empresas também sofreram sérios prejuízos com as operações em mercados futuros cambiais (target forward) realizadas antes da crise. As instituições privadas de crédito e os mercados de capitais, como é curial, reproduziram seu comportamento inerentemente pró-cíclico. Não se trata de pecadores, gatos gordos inclinados à prática de malfeitorias, mas da natureza de uma atividade que negocia promessas e, portanto, é extremamente sensível às variações das expectativas e da conjuntura.

Assim, não é lícito subestimar o papel da interação entre os bancos privados e o sistema público de crédito na reabilitação do ritmo de atividade logo no primeiro semestre de 2009. Em uma situação em que os bancos privados procuravam reaver os financiamentos que haviam concedido ao setor empresarial, o aumento das operações por parte das instituições públicas evitou o que, de outra forma, seria inevitável: uma grave crise de crédito que levaria a economia a uma recessão muito mais duradoura. No último trimestre de 2008, a queda do PIB foi de 3,5% em relação ao trimestre anterior, liderada por uma retração industrial de 7,6%. Mas já no trimestre seguinte, a redução do PIB seria bem menor, 0,9%, puxada por recuo também menor da indústria (4,8%). A recessão brasileira deflagrada pela crise internacional foi contida.

Há que se sublinhar a importância de outras medidas anticíclicas, como a ampliação de programas públicos de investimento, a complementação de renda e a desoneração dos bens duráveis –, particularmente veículos – para estimular a demanda e promover a recuperação do emprego e, finalmente, a determinação do BNDES de reabilitar as decisões de investimento, mediante sustentação do ritmo de aprovação dos projetos. Como todos sabem, as empresas – depois de aprovado o projeto e antes do desembolso do dinheiro pelo banco – utilizam recursos próprios ou empréstimos-ponte para iniciar o investimento. O ano de 2009 terminou com uma queda de 0,2% do PIB, com uma variação entre o último trimestre de 2008 e o derradeiro de 2009 de 4,3%.

O Brasil começou o ano de 2010 com forte aceleração do crescimento, elevação da inflação medida pelo IPCA e uma trajetória de déficits crescentes em transações correntes. A despeito desse arranjo inconveniente, o real manteve sua tendência à valorização. Esse fenômeno repercute a conjuntura internacional marcada pelas intervenções de liquidez e compra de ativos podres por parte dos grandes bancos centrais do mundo. Tais manobras de “salvamento” suscitaram alterações na composição desejada da riqueza por investidores e instituições financeiras: os yields extraordinariamente baixos dos treasuries americanos são sintomas de expectativas negativas em relação à recuperação do investimento e do consumo, sentimentos explicitados na convergência entre demanda e oferta anêmicas de crédito do setor privado.

Não é provável que o Brasil consiga manter essa trajetória por muito tempo. Não nos parece que o susto maior venha da inflação, dada a nova configuração da economia global, fortemente acossada por pressões deflacionárias, a despeito do aumento da quantidade de dinheiro despejada nas reservas bancárias pelas autoridades dos paí-ses desenvolvidos em crise.

É forçoso reconhecer que esta crise não é apenas financeira, mas um episódio que revela sobreinvestimento concentrado nos emergentes super-industrializantes. A curva de Phillips global estará flat por muito tempo, graças ao desemprego nos países centrais e à oferta abundante de mão de obra, tanto na China quanto em seus vizinhos. Não há que se subestimarem os efeitos causados pelas mudanças da geoeconomia mundial: a expansão sino-asiática vai continuar ameaçando as estruturas industriais do Velho e do Novo Mundo. As políticas sino-asiáticas de promoção e integração industrial estão alicerçadas em ganhos expressivos nas relações produtividade/salário e salário/câmbio na manufatura. Esse processo é amparado por um sistema de crédito voltado para o investimento manufatureiro privado e para a sustentação dos programas públicos de gastos em infraestrutura.

Entre tantas consequências, o estilo de desenvolvimento sino-asiático vai afetar gravemente os já combalidos sistemas fiscais e de proteção social dos países competidores – tanto os desenvolvidos quanto os emergentes. Os europeus criaram a expressão “dumping social”. Não é por desvio ideológico ou coisa parecida que o fantasma do protecionismo ronda o planeta, enquanto os adeptos das teorias das vantagens comparativas se lamentam, entre gemidos e murmúrios.

Nessas circunstâncias, a valorização cambial do real brasileiro é um erro fatal, assim como a hesitação em promover políticas adequadas de expansão das exportações. Mas esse quadro não pode ser alterado sem uma mudança importante no mix fiscal-monetário. A macroeconomia convencional e a versão bastarda do keynesianismo foram incapazes de avançar no desvendamento das mudanças ocorridas nas relações entre a gestão da dívida pública, a “estabilidade monetário-financeira” e a livre movimentação de capitais. Os movimentos de capitais, diga-se, exaltaram o caráter financeiro da taxa de câmbio que, hoje, sobredetermina sua outra dimensão, a de preço relativo.

Diante da posição do real brasileiro na hierarquia monetária internacional é fundamental reconhecer, neste momento, o acerto da política de acumulação de reservas e, ao mesmo tempo, recomendar a busca do superávit nominal para impor ao Banco Central a progressiva redução da Selic. Isso não significa almejar um corte nas despesas do governo, mas propor um crescimento do gasto inferior à taxa de expansão do PIB e das receitas públicas. O superávit nominal daria ensejo a uma situação favorável ao Tesouro no manejo da dívida pública, permitindo a sua redução e alongamento. Isso deve ser feito para tirar progressivamente o poder das instituições financeiras de aprisionar a riqueza líquida (as “poupanças” das famílias e das empresas) no circuito das operações compromissadas, ou seja, no curtíssimo prazo. O problema maior é a realimentação da ciranda viciosa, nascida nos tempos de inflação elevada, que juntava remuneração elevada ex-ante e liquidez. A sobrevivência desse mecanismo, depois da estabilização, combina liquidez e remuneração real elevada ex-post, bloqueando a formação de um mercado de capitais e a expansão do crédito privado de longo prazo.

Ademais, em uma crise financeira, como a que ora atravessamos, são consideráveis os riscos de “fuga para a qualidade”. Em regimes de moeda fiduciária, os títulos públicos dos países dominantes são de “ativos de última instância”, abrigo em que encontra refrigério a angústia que se apodera das almas dos possuidores e controladores privados da riqueza. O movimento de “fuga para a qualidade” denuncia o caráter político-jurídico da moeda e a natureza “coletivista” e hierárquica do sistema monetário e de crédito, no âmbito nacional ou internacional. A estabilidade da economia monetária depende, assim, das informações trocadas entre os administradores privados dos fundos coletivos e o Estado, incumbido de orientar o comportamento e as expectativas dos possuidores de riqueza envolvidos na negociação de ativos em mercados suscetíveis ao encolhimento da liquidez e à emergência de riscos sistêmicos. Esses trabalhos do Estado são executados pela política monetária do Banco Central em conjunto com a gestão da dívida pública pelo Tesouro.